一揽子化债提振下，“同源异流”的国资公司怎么看？-j9九游app

内容摘要

国资公司与城投同为推动地方经济发展的重要力量，二者呈现区域性特征，但在隐债化解进程过半、推进国资国企高质量发展背景下，国资公司基于市场化的资本经营特征，其自身造血能力将被更多视作基本盘，叠加地方土地出让收入的下滑，地方政府对国资的救助态度及救助方式将发生转变，资源培育将更多取代资金拨付，以推进企业实现良性循环，也因此对企业自身经营能力提出更高要求。本轮“一揽子化债方案”对城投和国资间的惠及力度或产生较大分化，因此对于国资公司，我们认为应在区域环境前提下，更多回归基本面的信用分析本源。

本文通过以往经验总结，基于国资公司可能存在的业务协同性较差、母子公司间融资职能与经营主体的隔离、母公司管控能力不足等风险特征，结合企业的融资投向分布、业务板块盈利贡献以及核心偿债来源综合分析，按照厘清债务分布、确定造血来源、判断控制力度和测算债务安全边际的逻辑进行信用风险识别。

一、?城投与国资公司间的关系?

随着隐性债务监管趋严，城投企业向国有资本投资、运营平台转型成为提升自身造血能力的主要路径，除少量承担投融资职能、弥补建设资金不足外，多承接国有资源类等资产进行产业经营，同时通过股权投资、基金运作等方式涉足类金融领域，最终形成集城投、产业、类金融属性于一体的国资公司，三大领域引导发力，推动地方经济发展、促进地方产业升级。

图1：地方国企分类

资料来源：中债资信整理

国资公司与城投同为推动地方经济发展的重要力量，近年来国资公司成为城投市场化转型的重要方向之一，二者呈现区域性特征，但在隐债化解进程过半、推进国资国企高质量发展背景下，国资公司基于市场化的资本经营特征，其自身造血能力将被更多视作基本盘，叠加地方土地出让收入的下滑，地方政府对国资的救助态度及救助方式将发生转变，资源培育将更多取代资金拨付，以推进企业实现良性循环，也因此对企业自身经营能力提出更高要求。本轮“一揽子化债方案”对城投和国资间的惠及力度或产生较大分化，因此对于国资公司，我们认为应在区域环境前提下，更多回归基本面的信用分析本源。

转型后的国资公司多进行多元化拓展，尤以母子公司架构进行集团经营的情况较为普遍，导致企业融资主体与资金使用主体往往存在分离，实质经营管理模式可能错位。从风险企业复盘来看，合并层面的“虚假繁荣”掩盖了母公司债务压力重、资金流向存疑的潜在风险。下文将通过以往经验总结，从国资公司的经营风险本质特征出发，映射出财务端各分析口径的应用场景及要点，辅以内部协同性、资源掌控等信用考量因素，评价国资公司基本面情况。

二、国资公司风险特征

复盘过往风险案例可以发现，国资公司往往存在子公司间业务协同性较差、母子公司间融资职能与经营主体的隔离、母公司对下属子公司及集团内优质资源的管控能力弱等风险特征，进而影响企业的整体信用风险。

（一）业务板块关联性小、协同性较差

尽管国资公司业务种类多样，但多元化经营对企业管理和经营有较高的要求，不同业务板块需要相应的技术、人才、设备等方面的支持，业务间最好有所关联或依托主业链开展其他业务，特别是当前国资公司新业务的开展多依托对外收购，协同效应不佳往往造成该业务“单打独斗”的局面，无法带动相关产业效益提升，也在一定程度分散了公司资金及人力技术资源。

（二）母公司大量举债偷血，但子公司资产质量堪忧、难以兑现收益

国资公司本部通常承担集团内多数资质较差子公司的融资及财务管理职能，即母公司举债后再统筹划拨资金至各子公司使用。这一管理模式下，融资主体与资金使用主体分离，形成大量占款侵蚀集团本部流动性，债务集中在母公司层面，但子公司作为经营主体，本质上承担资金偿还职能，若子公司经营承压、资产质量较差、难以兑现收益，将无力对相关债务偿付形成支撑，一旦母公司融资环境收紧，债务接续困难或将引发资金链断裂风险。

（三）盈利过度依赖单一主体，且母公司对其控制力不足

在“子强母弱”经营模式下，集团企业的造血点往往集中在少数核心子公司，当核心子公司的股权结构分散时，母公司可能无法达到绝对控制，尽管仍纳入报表层面，但却无法调动资金用于债务偿付或流动性腾挪，这种情况对于并表上市公司的集团企业尤为明显。如某集团企业主业为整车制造，其合并口径的绝大部分利润来源于下属合资公司，但母公司并无控制权，无法从合资公司调动资金进行债务腾挪，而集团债务大部分集中于非合资部分，最终导致资金链断裂。

三、国资公司分析维度及应用场景

通过上文对国资公司风险特征的总结来看，母公司作为企业主要的统筹管理主体，最终的风险表象多呈现在母公司层面，但实际的风险诱因和风险加剧过程基于管控能力和经营融资层级的差异分散在不同主体，需要结合企业的融资投向分布、企业的业务板块盈利贡献以及核心偿债来源综合分析。

（一）国资公司的分析思路

1.厘清债务分布

企业的信用风险本质在于债务偿还，国资公司多以集团形式经营，因此应厘清集团内的融资分布，从而判断集团内承担融资职能的比重，主要体现在两个维度：1）债务集中在本部还是子公司；2）集中在哪些子公司。具体方法：1）测算母公司债务规模占集团全部债务的比重，判断母公司是否承担了集团主要融资，二者轧差可粗略作为子公司自行融资规模（不适用于集团内部存在财务公司的情况）；2）若集团债务主要集中在子公司层面，则需要进一步厘清主要子公司间的融资占比，对于披露财报的子公司可直接计算债务规模，对于无公开财报的，可通过基本信息中的负债规模粗略估算。厘清债务分布一方面可测算对应债务保障，另一方面可以看出集团的发展侧重，判断是否聚焦主业。

2.确定造血来源

分析国资公司的业务板块盈利贡献情况，确定主要造血来源，也即：1）主要贡献在本部还是子公司；2）哪些子公司贡献度高，进而判断造血主体与资金占用主体是否相匹配。具体方法：通过报表中利润明细确定各业务板块贡献占比，对应出板块相应的经营主体，确定集团内造血主体分布。该步骤结果多与债务分布相结合，从而确定集团内部优质/拖累板块。

3.判断控制力度

国资公司中，母公司并非对所有业务板块（子公司）都具备控制能力，持股比例低、表决权不足等都可能导致管控能力弱，通常合并层面的少数股东权益占比过高表明母公司对集团资源的控制力有限。当母公司对盈利贡献权重高的板块控制力不足时，资金等资源动用能力有限，盈余贡献与举债主体错配的问题将被放大，推升债务风险，此处控制力判断的重点是基于对子公司的资源调配力度。基于对子公司持股比例判断控制力是基本方法（子公司持股比例、表决权比例越分散，受其他股东约束程度越高，业务控制力越弱），但并非唯一原则，多数情况下需要结合子公司其他维度综合判断。具体方法：1）子公司治理结构，关注资金归集制度和管理层、治理层任职履历。母公司统筹划拨子公司资金时，其控制力较强，或集团内部设立财务公司归集资金，此时母公司往往也具备一定资金腾挪能力。资金不统一归集情况下，可关注子公司董、监、高是否曾在集团内部任职，若有任职履历，则往往具备一定控制力，若子公司直接归属于地方政府管理，则董、监、高可能由政府直接委派调任，即便集团对下辖子公司持股比例很高，但实际控制力可能一般。2）子公司来源，对于长期自身孵化的子公司，往往控制力较强；对于拓展经营方向而新收购的子公司，实际经营决策仍依托原有子公司管理层，实际控制能力有限；对于政府划拨的子公司，需要结合子公司划入时间、区域内有无同类型产业企业等进行综合判断，通常先有母再有“领养”子的情形下，更易存在对“领养”子控制力弱的问题，若政府出于资源整合目的，将同类型的产业资产划入（如能源投资平台、港口投资运营平台等），从协同经营发挥更大效益角度出发，集团对新划入的子公司往往具备较强控制力。3）子公司资金往来，当母子公司间存在频繁的资金往来时，如资金的相互拆借、经营占款等，说明母子公司间关系较为紧密，即便子公司股权集中度有限，但此种情况下母公司仍对其具备一定控制力。4）子公司企业类型，当子公司是上市公司或银行、券商等具有金融牌照的金融企业时，即便母公司管控能力较强，但其资金隔离和强监管属性导致母公司无法直接动用资源。

4.实际测算

结合债务分布和对造血主体的控制能力，选取合适分析口径，测算盈余对利息保障能力，或根据资金供需进行缺口分析，同时匡算账面可腾挪的资源规模，作为流动性支持衡量债务安全边际。具体方法：1）若母公司对各子公司都具备控制能力，则可直接进行整体债务保障测算；由于控制力弱的子公司相对“游离”在集团层面之外，因此将其剔除后，再进行债务保障测算。2）测算资金缺口后，盘点账面可腾挪资源，与缺口相匹配，具体可将账面资源按变现能力区分成长短期偿债资产，并与长短期债务相匹配。

（二）不同分析维度选取的依据

延续上文介绍的国资公司整体分析思路，实操中多依托财务分析开展，而基于内部融资分布、盈利贡献结构、管控能力等差异，分析口径有所侧重，常见的主要为合并口径、母公司口径和扣减核心子公司口径，接下来将重点介绍各口径分析的侧重场景及选取依据。

1.合并口径分析

当母公司整体管控能力较强、且集团内无资金独立要求的子公司时，如集团层面归母所有者权益占比很高，合并报表基本反映了集团企业的实际经营财务状况，此时无论母公司是否承担了融资职能，由于其对子公司管控能力较强，对集团整体投融资决策、资金调拨等具有话语权，母子公司难以完全切割，故无需过度考虑资金使用主体的分布情况，可将母子公司视为统一整体从合并口径加以分析。常见于资源整合后的单一产业国资企业。

2.母公司口径分析

母公司在资本、管理、融资、战略等方面具有核心地位，多数国资公司合并口径可能表现出良好的财务现状，但母公司层面债务繁重、债务安全边际不足，最终引发信用风险事件。因此，对于母公司承担大量融资职能的国资公司，需侧重母公司口径的分析，重点识别母公司举债资金的流向、输血点的培育周期与债务周期匹配程度以及再融资和变现能力。常见于股权投资类（举债投资）和投资控股型企业（举债扶持子公司或帮扶区域弱国企）。

3.合并扣减核心主体后的分析

对于多元化经营的国资公司，特别是出于业务拓展而收购子公司，“子强母弱”现象较为突出，一般表现为合并口径的资产或收入集中于一家或几家核心子公司，集团内非核心部分的经营财务表现均远弱于核心子公司。当母公司对核心子公司控制力有限或子公司经营决策、资金运用较为独立时，母公司难以轻易动用核心子公司资金，合并口径表现易高估集团实际偿债能力，集团企业的风险更多集中于其他板块，此时应将集团根据核心子公司、母公司 非核心子公司一分为二，侧重于合并报表扣减核心子公司后的财务数据分析。常见于多元化发展的国资企业，旗下各类业务产业关联度低，部分核心业务收购而来。

表1：常见集团企业财务分析口径侧重

资料来源：中债资信整理

四、不同口径的分析逻辑

上文介绍了如何基于国资公司特征选取合适的分析口径，接下来将重点介绍各口径的分析逻辑。由于合并口径财务分析与其他类型企业并无差异，因此下文将重点论述母公司以及合并扣减核心子公司的分析逻辑。

（一）母公司口径分析逻辑

通常对于存在较高强度资本开支的国资企业，财务稳健性较为重要，考虑到母公司层面直接从事重要业务经营情况较少，主要依靠母公司的融资格局容易放大资金举借和使用主体错配的风险，故在分析母公司时，应该着重关注可能存在的以下问题：1）母公司持续为下属板块输血，回报预期低，积聚债务风险；2）母公司自身盈余有限，付息来源及错配情况；3）母公司可腾挪的资源不足，无法提供足额债务安全边际。基于上述问题，母公司口径的分析主要聚焦：识别债务资金使用主体和流动性压力分析。

1.识别债务资金使用主体

对于母公司融资用途，首先要区分资金是流向体内或是体外，通过母公司资产端的变化，匹配出母公司债务投向分布。资金用于内部使用时，一方面可用于本部自身的经营业务，此时母公司报表的存货、固定资产等生产性科目反映了经营投入；另一方面，可能以拆借或是增资的方式，拨付至子公司进行生产经营活动，体现在母公司报表的其他应收款和长期股权投资等明细中。资金流向体外时，可通过母公司报表中与非子公司的往来明细进行分析。在识别出资金流向后，要基于使用主体的经营前景对资金回笼做出预测判断，国资本部的资金拆出多流向区域城投或其他国有企业，应结合区域风险、历史占款周期等，判断资金回笼的规模、期限等。此外，对于大型国资集团，内部存在财务公司的情况要特殊考虑，因为母公司资金或通过存入财务公司再流向子公司，但母公司账面仍列示为货币资金，其他经营、投资性资产科目无法反映出实际资金流向，从而高估母公司偿债指标和流动性水平。

以企业a为例，其定位为区域综合性控股集团，主要业务涵盖基建、能源、制造等业务。母公司有息债务规模占集团层面比重较高，但本部直接从事的股权投资资产规模低于其举借债务规模，部分债务通过其他应收款、其他流动资产、其他权益工具投资、长期股权投资等流向其他板块，通过资产科目的明细判断出债务主要投向部分产业板块、类金融板块和区域间国企拆借。

2.流动性压力分析

通常结合三个维度综合判断：1）债务规模、期限结构的变化趋势。结合上文的债务流向判断，观察母公司近年来债务增长情况，可初步判断资金使用主体的业务成熟度，通常资金需求走缓，表明业务成熟度提升，资金回笼可期，但此时需要债务的期限结构辅助判断，尽管债务规模平稳，但若短期占比大幅提升，长短期结构失衡，表明母公司长期贷款接续压力加大，推升资金周转风险。2）付息能力测算。假设借新还旧渠道通畅，付息则是持续经营的重要前提。对于母公司而言，通常较少从事实体业务，自身无经营性现金流来源，内生现金流主要来自下属控股、参股企业的分红、子公司盈余上缴以及拆借款的回收。对于持有的上市公司，可通过其权益分派公告获得，对于非上市公司，可通过母公司长期股权投资科目的分红明细获得，或直接通过母公司现金流量表中的“取得投资收益收到的现金”获取实际到账的分红。3）账面可腾挪资源。除银行、证券、电力企业等分红较为稳定，多数行业分红波动较大，分红比例取决于企业经营情况及发展策略，相比之下母公司利息支出较为刚性，因此需要测算母公司账面资源，作为利息偿付的保障，或者即使存在以债养息的情况，账面资源也是增量融资的重要支撑。常见的母公司层面优质资源包括：货币资金、理财产品（其他流动资产）、上市股权（交易性金融资产、其他权益工具投资等）、房屋土地等（投资性房地产、无形资产等）。

承接企业a，债务规模、结构方面，近年来母公司债务相对平稳，但短期债务占比抬升，整体资金周转压力上升。付息能力方面，母公司年均偿付利息约50亿元，付息资金的内生来源包括：1）子公司分红，下属核心子公司经营较稳定，同时考虑直接参股企业的分红，年均投资收益收到的现金约15亿元。2）承接的公益性项目回款，通过应收科目的变化获取，年均约3~5亿元。3）拆借款的回收，年度收回规模有限。4）财政补贴，由于承接部分公益职能，政府每年给予公司约20亿元专项补贴。5）账面货币资金较为充裕，但依据此后年度母公司货币资金净变化来看，最终付息动用的账面资金规模不大。可腾挪资源方面，1）本部持有的未质押上市股权市值237亿，可用于质押换取流动性，按60%的质押贷款比率测算，实现借款142亿。2）持有的非上市股权流动性不如上市企业，按同行业上市企业市盈率中位数并赋以60%折扣测算约94亿。3）拆借款预计短期内回笼进程偏慢。综合来看，尽管母公司债务结构走弱、面临一定付息压力，但账面可腾挪资源较充裕，利息保障能力较强。

整体看，当母公司不直接从事业务经营时，理想情况下举借的债务越少越好，意味着外界占款压力不大、下属子公司具备独立融资能力。针对母公司举借的债务，需要分析其具体流向，进而结合各自行业景气度、资金使用主体自身情况等判断资金回笼规模、期限；对于资金持续流向的板块，侧面反映其重资产特征或投资回报低。为评估母公司持续周转的能力，需要进行流动性压力分析，从债务规模、结构的变化判断资金周转压力，从内源和外源对利息的保障情况判断健康可持续经营的能力。

（二）扣减独立子公司后的分析逻辑

对于杠杆式扩张程度较高且“子强母弱”的集团型国资公司，应该着重关注可能存在的以下问题：1）盲目扩张形成横跨多个业务板块的经营格局，合并口径财务表现难以真实反映集团企业风险，扣减独立子公司后杠杆水平大幅上升、偿债指标显著弱。2）“子强母弱”结构下非核心经营主体的风险积累。核心业务掩盖了弱资质板块对集团的拖累，营造出整体经营稳健的信号，但优质子公司经营独立，难以给予包括母公司在内的其他主体资金支持，非核心部分的风险不断积累，尽管集团企业整体看似抵御风险能力较强，但实则较为脆弱。因此，对于上述多元化经营的集团型国资公司，应在剔除独立子公司的基础上进行分析。

1.获取扣减后的经营、财务数据

将剔除独立子公司后的集团企业作为一个整体看待，首先需要获取其经营和财务信息。财务方面，独立子公司往往可以获得财务数据，因此在合并报表基础上粗略扣减后可计算出包括债务规模、债务类型、债务结构等财务指标；同时，偿债的本源在于经营盈余，通过合并报表扣减后估算其他主体的盈余规模，虽然现金流指标更能反映实际经营获现情况，但考虑到应收账款等仍具备变现能力，同时剔除非付现成本扰动，故可选取剔除独立子公司后的ebitda作为盈余指标。经营方面，需要结合报表重点科目明细、独立子公司股权结构和业务范畴，厘清经营资产、拆借款项、持有股权、授信额度等归属，如集团层面拆借款占比较高的前几大主体均未出现在独立子公司报表明细中，则扣减后的资金占用风险仍存在；又如集团通过独立子公司间接持有上市公司股权，但扣减后不再持有上述股权，变现能力强的资产随之减少。

2.资金平衡测算

在计算出扣减后的数据基础上进行资金平衡测算，遵循资金需求和资金来源轧差测算资金缺口，再考虑备用流动性，以衡量其资金风险。首先，资金需求主要包含投资支出和债务本息偿付，其中债务本息偿付可假设乐观和悲观情况，乐观情况下债务全部接续，仅考虑利息，悲观情况下假设债务的刚兑比例，通常情况下债券接续更易波动，因此可依据市场情绪假设债券净偿付比例，极度悲观情况下，可考虑银行贷款的净偿付比例。其次，资金来源包含经营盈余、拆借款回收、账面资金、资产处置等，其中拆借款回收、资产处置等来源可根据历史情况、处置难度等进行估算。最后，资金供需两端轧差测算出资金缺口，若供>需，则说明自身资金来源可维系正常经营；若供<需，则说明需要增量融资满足资金需求，此时需要考虑备用流动性情况。在观察银行授信规模的同时，还需要评估用信率，因为一旦外部融资环境恶化，银行风险偏好降低，授信的提取对抵质押物的要求提升，匡算账面剩余可抵质押资产规模，并按照流动性强弱、优质与否赋予一定抵质押率，作为增量融资的测算系数。其中应收账款应选取高周转、信誉优的欠款部分；固定资产多为厂房、机器设备，抵押率较低，通常赋予较低抵押系数；土地资产根据土地性质、所处区位进行价值估算，通常住宅用地>商住用地>工业用地；股权方面，对于上市股权更多按照一定质押比率换算增量融资，对于非上市股权可按照行业市盈率估算价值，同时考虑变现流动性等因素赋予一定折扣系数。

以企业b例，其业务主要由上市子公司b1（产业制造）与非上市部分（投资类业务）负责，考虑到b1为上市公司，经营较为独立，故将集团拆分为b1与b-b1两部分。从b-b1来看，ebitda37亿元，全部债务380亿，短期债务占比68%，其中一年内到期债券41亿元，年均利息支出约21亿元。预计未来一年b-b1部分计划投资16亿元，考虑到公司债券融资逐步转好，假设未来一年内到期行权债券净偿付比例按40%预估（偏消极），测算出短期资金需求约53亿元。近年来b-b1后的ebitda与（经营活动现金流 投资收益现金流）相差较大，为更准确测算资金压力，资金来源端选取经营活动净现金流 取得投资收益收到的现金，近年来均值约22亿，叠加账面未受限货币资金27亿元，测算出短期资金来源约49亿元，轧差后存在约4亿元资金缺口。公司银行授信额度较充裕，从实际提取角度来看，b-b1持有的未质押上市公司市值约16亿元，该部分流动性很强，故优先考虑，以质押率60%计算，可质押空间约9.6亿，可提供一定流动性支持用于覆盖资金缺口，资金平衡压力不大。

综上所述，基于国资公司可能存在的业务协同性较差、母子公司间融资职能与经营主体的隔离、母公司管控能力不足等风险特征，结合企业的融资投向分布、业务板块盈利贡献以及核心偿债来源综合分析，按照厘清债务分布、确定造血来源、判断控制力度和测算债务安全边际的逻辑进行信用风险识别。

本文源自：金融界

作者：中债资信